投资研报

【半导体动态分析】超级科技周期启动中！两年之内看不到掉头的可能性，两主线抓牛股

【硬核研报】变化小而寿命长，媲美高端白酒的超级赛道已被发掘！直播带货逐步放量，券商高喊7000亿市场里的“新消费龙头”即将诞生

【碳中和动态分析】三巨头联合进军，隆基涨价！去年中国海上风电新增容量超过3GW，占全球新增一半以上

【硬核研报】从“偏安一隅”到布局全国，市占率省内第一国内前三！轨道交通持续放量，这只龙头已构筑核心壁垒

来源：纺服新消费马莉团队

报告导读

瑞丽医美12月赴港IPO，作为杭州代表性中型连锁机构其募资计划中也透露出对医美终端品牌化、连锁化之信心，积极寻求自建扩张及业内并购机会。

投资要点

瑞丽医美：深耕杭州，浙江省代表性中型医美连锁品牌。

瑞丽医美创立于2008年，2019年收入/净利润规模（不考虑上市费用）达到1.91亿/2559万元，从销售额计市场份额来看，2019年瑞丽在杭州市场约300名医疗美容服务提供商中排名第4，市占率4.1%，在浙江省约850名医疗美容服务提供商排名第5，市占率1.9%，是浙江省内代表性医美连锁品牌之一，2020年12月实现港股上市IPO。

杭州瑞丽为标杆机构，4间机构已全部实现盈利

瑞丽下辖2家医美医院及2家门诊部，其中杭州瑞丽为体系内标杆机构，作为杭州5家5A整形医院之一贡献集团收入半壁江山，2019年收入规模达到9449万，活跃客户数量2019年达到2.74万名；其余机构如瑞安瑞丽、瑞丽天鸽、芜湖瑞丽也已全部收回投资。2019年瑞丽旗下医美机构整体利用率达到80%，收支平衡期/投资回报期平均在21个月/47个月。

收入快速内生增长来自微创及光电等轻医美项目的增长提速

18/19年瑞丽医疗美容服务收入增长30%/26%，主要来自已有机构轻医美业务的高速增长，其中微创美容服务18/19年收入增长40%/39%，皮肤美容服务收入增长74%/39%，轻医美总体收入占比从2017年的50%提升至2019年的70%。

毛利率方面，手术/皮肤/微创毛利率分别在2019年达到70%/61%/43%，公司未来有意通过有意识的业务结构调整提升竞争力，如提升公司手术业务中鼻部项目的业内影响力、以及通过差异化服务提升轻医美客户客单价等。净利率来看，近两年瑞丽净利润（剔除上市费用）稳定在13%以上，处于上市医美龙头中游水准，对于中小规模机构来说可圈可点。

发展规划：内生+外延并举继续拓展江浙沪影响力，参股上游企业试水垂直整合

瑞丽已有4家机构接待能力逐渐接近上限，本次IPO募资将主要用于杭州、芜湖瑞丽的扩建及服务内容丰富以及新机构（上海自建+浙江收购）的扩张以持续提升在浙江及周边地区品牌影响力。与此同时，公司也积极寻求产业链垂直整合机会，如19年通过参股九美信禾切入上游膨体市场等。

从估值来看，瑞丽目前7.8亿港币市值，对应2020年2000万左右人民币体量的净利润（根据公司披露全年420万元归母净利预期，剔除上市费用估算）估值达到33X，相较A股朗姿股份/新三板华韩整形等区域性医美龙头规模尚小，随着募资到位，2021年公司已有医院的扩建即将陆续展开，新医院建设/收购也在规划之中，作为长三角地区代表性医美品牌发展值得持续关注。

风险提示：1）疫情影响零售环境，削弱客户群体消费能力；2）募资不及预期或新医美机构培育进度不及预期

报告正文

1.瑞丽医美简介：08年起步于杭州，浙江代表性医美连锁品牌

深耕杭州，浙江省代表性医美连锁品牌。瑞丽医美创立于2008年，发展12年，目前旗下共运营2家医疗美容医院（杭州瑞丽、瑞安瑞丽）及2家门诊部（瑞丽天鸽、芜湖瑞丽），2019年收入/净利润规模（不考虑上市费用）达到1.91亿/2559万元，净利率13.4%；从销售额计市场份额来看，2019年瑞丽在杭州市场约300名医疗美容服务提供商中排名第4，市占率4.1%，在浙江省约850名医疗美容服务提供商排名第5，市占率1.9%，是浙江省内代表性医美连锁品牌之一，2020年12月实现港股上市IPO。

收入复合增速达到30%，20年下半年业绩恢复良好。瑞丽17-19年收入/经营相关净利润复合增速达到30%/20%，规模增长速度跑赢行业。

2020年受到疫情影响上半年收入及利润下滑，但根据招股书披露预测全年归母净利不少于420万元，考虑其中包含1500万元左右上市费用影响，全年经营相关净利润利润仍达到1900万元以上，侧面体现下半年业绩恢复良好，从实际情况来看，9月为止活跃客户人数已达到19年同期的96%，而前9个月诊疗量更受益轻医美需求蓬勃发展较19年同期增长1.4%。

核心团队深耕医美领域多年，实控人持股53%；昊海生物科技作为基石投资者持股2.4%。瑞丽医美创始人傅海曙先生为外科医生出身，2008年通过收购杭州华仁整形外科（后改名为瑞丽天鸽）创立本集团，目前作为实控人通过其100%持股的Ruide.BVI持有公司53%股权；除傅先生外，集团另有两位核心董事，其中宋建良先生2008年已经加入集团，其作为拥有33年医疗美容临床经验的资深专家目前主要担任旗下4间机构的院长，余凯先生同样在医疗保健行业拥有超过10年经验，其作为广州英杰仕创始人随2017年瑞丽全资收购英杰仕加入集团，作为行政总裁协助集团整体管理和策略规划。

除管理层外值得注意的是，在本次IPO后昊海生物科技（昊海生科全资子公司）作为基石投资者持股2.4%，体现作为产业链上游龙头与优质下游公司深度战略合作的决心。

2.运营4间成熟机构，轻医美带动18、19年高速内生增长

2.1. 杭州瑞丽为标杆机构，4间机构已全部实现盈利

瑞丽医美旗下下辖2家医美医院及2家门诊部，除了瑞丽天鸽为2008年集团创始之初收购，其余机构均为自建， 2019年瑞丽旗下医美机构整体利用率达到80%，收支平衡期/投资回报期平均在21个月/47个月，目前已全部盈利且收回投资。

杭州瑞丽：瑞丽体系内标杆机构，杭州5家5A整形医院之一，贡献集团收入半壁江山。杭州瑞丽位于杭州下城区，2013年8月正式运营，面积约2751平米，设有4间手术室及28间服务室，配备医师34名，可提供美容外科、皮肤、微创、牙齿美容类服务，2018年被中整协评委5A级整形美容医院，为瑞丽体系内最高规格医院。2019年收入规模达到9449万，占集团医美服务收入52%，2018/2019年收入增长在30%左右，活跃客户数量2019年达到2.74万名，其中老客占44%。

瑞安瑞丽：下沉布局至温州市场，专注皮肤美容，回头客占比高。瑞安瑞丽医院位于温州瑞安，2013年3月开始运营，面积2861平米，设有3间手术室及19间服务室，配备医师14名，主要提供美容外科、微创及皮肤美容服务，其收入规模2019年达到2648万元，近受益轻医美项目推广带来的用户规模的迅速扩张收入增速在18/19年达到34%/42%，回头客占比也高于竞争更激烈的杭州市场，2019年/2020H1达到55%/71%。

瑞丽天鸽：差异化定位带来高毛利率水准。瑞丽天鸽位于杭州西湖区，作为体系内最早的诊疗机构2008年开始运营，门诊部建筑面积约986㎡，配备8名医师，2个手术室及11个服务室，2019年收入规模达到3783万元，收入增速达到23%，与此同时由于其差异化定位，专注优质服务体验，提供宽敞、私密环境及更短的等待时间，其毛利率水准明显高于其他3家机构，保持在60%以上（2020H1主要由于疫情及手术室污水管道意外泄露导致5-6月美容外科服务暂停）。

芜湖瑞丽：芜湖市场客群扩张迅速同时回头客占比最高。芜湖瑞丽位于安徽芜湖镜湖区，作为门诊部建筑面积达到1374平米，配备2个手术室及13个服务室，拥有8位服务医师，与瑞安瑞丽类似，其同样通过轻医美项目快速在芜湖当地吸引客户，客户数量迅速扩张同时回头客占比在2019年高达67.5%，2020年疫情期间由于安徽受疫情影响小于浙江，其收入及毛利率下滑幅度也显著小于另外3家机构。

2.2. 轻医美项目客流爆发式增长，带动近两年收入高增

从公司整体收入构成来看，瑞丽医美主要收入来源是由前述4家机构提供医疗美容服务带来（收入占比96%）；此外2017年瑞丽全资收购英杰仕后开始为第三方医疗美容机构、第三方医师提供管理咨询服务，也形成少量收入贡献。

医疗美容服务：收入快速增长来自微创及光电等轻医美项目的增长提速。18/19年瑞丽医疗美容服务收入增长30%/26%，从结构来看，微创及皮肤业务收入占比在2019年分别提升至31%及32%，成为公司和主要的收入增量来源，分业务来看：

1）受益医美市场成熟、消费者教育到位，轻医美作为医美入门项目单价低创口小恢复快，人群渗透率提升迅速，与此同时部分外科手术的效果也可以通过轻医美方式形成部分替代（如通过注射玻尿酸完成鼻部填充塑性等），带动瑞丽旗下微创和光电（皮肤美容）项目客户数量迅速增长，该两项目17-19年收入复合增速分别达到39%/56%；

2）外科手术客流也有持续增长，但美容外科手术中单价较低的抽脂及脂肪移填的占比持续提升，由此虽客户数量仍在增长但单客平均开支有所下降，外科手术业务整体收入规模在过去3年为持平。

3）毛利率方面，手术/皮肤/微创毛利率分别在2019年达到70%/61%/43%，各业务毛利率近年皆略有下探，符合行业规律，公司未来有意通过有意识的业务结构调整提升竞争力，如提升公司手术业务中鼻部项目的业内影响力、以及通过差异化服务提升轻医美客户客单价等。

轻医美业务带动老客复购上升，有效降低引流成本。从实际经营效果来看，轻医美项目收入占比的持续上升，而该等项目效果持续时间往往少于一年，有利于带动客户多次返诊，由此瑞丽回头客占活跃用户比重从2018年的47%上升至2020H1的55%；与此同时一次性诊疗收入占比下降，从2018年的87%下降至2019年的78%。

老客复购有效带动了公司引流成本的下降，2019年公司广告营销开支占医疗美容服务收益的比重约为12.7%，低于2019年的中国行业平均水平（约21.9%，根据Frost&Sullivan）。

3. 财务比较：毛利率下探同时费用段规模效应显现，正常年份净利率稳定在双位数水准

从机构数量及收入体量来说，瑞丽相对上市的朗姿股份、华韩整形、国际医美等有差距（前三者基本在8-10亿收入规模），但内生增速表现可圈可点，其2015年以来主要依靠已有机构内生发展实现增长，18/19年收入增速达到41%/20%，净利润（剔除上市费用）增长达到19%/22%，通过及时抓住轻医美蓬勃需求顺利在浙江省抢占份额。

但也由于毛利率较低的轻医美业务收入占比迅速提升（17-19年从50%提升至70%）以及所在浙江市场竞争激烈的影响，瑞丽的毛利率在2019年下探至53%，2020年上半年由于疫情带来产能利用率下降毛利率短时下行至41%，但下半年可见到向上恢复，未来在已有客户口碑积累的基础上希望通过提供差异化服务实现轻医美业务毛利率的提升。

费用率在规模效应下有效下行，净利率保持双位数水准。轻医美业务单价低但具有门槛低、复购高特点，利于引流，其收入占比提升虽然引起毛利率逐年下探，但同时也带来销售费用率下行，根据瑞丽披露其单位获客成本（即推广及营销开支除以获得的新客户数量）于2019年约为人民币700元，低于行业平均水平（人民币3,000元至人民币5,000元），从销售费用率来看17-19年也稳步下降至26%，管理费用方面（剔除上市费用）随机构培育成熟、收入规模扩大费用率也在持续下行，由此瑞丽2019年净利率13.4%，处于上市医美龙头中游水准，对于小规模机构来说可圈可点。

4. 发展规划：内生+外延并举继续拓展江浙沪影响力，参股上游企业试水垂直整合

4.1. 内生+外延并举，继续拓展接待能力

已有机构持续扩建提升接待能力，择机新建或收购成熟机构。瑞丽本次IPO募资净额约为6800万人民币，结合公司内部资源（截至20H1账上现金+银行存款+其他金融资产4300万元+人民币）以及未来的其他外部融资，将主要用于已有机构的扩建及服务内容丰富，以及新机构（上海自建+浙江收购）的扩张，具体来看：

1）翻新及扩建现有机构：考虑现有设施接待能力已经利用较为充分，公司计划投资6550万港币针对杭州瑞丽、瑞丽天鸽及芜湖瑞丽分别扩张1500/1000/1000㎡，新增15间服务室/1间手术室及10间服务室/12间服务室，预计扩建后3家机构服务承载能力较目前提升38%/102%/104%；

2）有机发展：计划投资6550万港币于上海建立一家5000-5500㎡的新医院，配备30-40间治疗室及8-10间手术室，15-20名医师，预计2023年Q2开业；

3）策略收购：巩固浙江省市场地位，择机收购一间经营至少3年、建筑面积2000-3000平米、年收入约3000万元、年活跃客户超过5000名的医美机构，投资额大约4800万港币，目前潜在目标已有3家左右，仍在考察中，若收购对价过高则优先考虑新建上海医院；

4）购置激光、外科相关医美设备及耗材：投资2380万元持续拓展机构业务；

5）继续投资品牌推广：投资2380万港币用于室外广告、网络营销及KOL合作等。

4.2. 通过战略性收购或投资实现垂直整合

参股九美信禾切入上游膨体市场。除了已有机构的内生增长以及收购或新建医院的考虑外，公司近年已经频繁与上游企业深度互动，除了本次IPO上游玻尿酸龙头之一昊海生科作为基石投资者参与外，19年12月，瑞丽医美旗下全资子公司深圳瑞泉以600万人民币价格收购九美信禾10%股权，后者为韩国ICM公司初真品牌面部植入物（膨体）的中国独家分销商。膨体具有不透光、可塑性、生物相容性好、质地轻盈不易移位等优势，作为填充材料在医美手术、尤其鼻整形手术中渗透率有望持续提升，考虑目前仅6家制造商（3家本土、3家海外）获得NMPA械字号注册证书，其中初真品牌为2019年3月获批，仍在渠道推广和消费者口碑积累过程中。本次瑞丽参股九美信禾后双方结成战略合作，瑞丽器械获得在安徽、浙江及上海销售初真品牌膨体资格，一方面有利于初真在消费者端的普及推广，另一方面也实现了瑞丽垂直整合布局的战略规划，公司有意通过强化自身在鼻部整形方面优势提升手术业务的盈利能力，通过深度参与上游企业发展了解上游新材料、新动态，同时也为采购成本优化打下基础。

5. 结语

从估值来看，瑞丽目前7.8亿港币市值，对应2020年2000万左右人民币体量的净利润（根据公司披露全年420万元归母净利预期，剔除上市费用估算）估值达到33X，相较A股朗姿股份/新三板华韩整形等区域性医美从头规模尚小，随着募资到位，2021年公司已有医院的扩建即将陆续展开，新医院建设/收购也在规划之中，作为长三角地区代表性医美品牌发展值得持续关注。

6. 风险提示

1）疫情影响零售环境，削弱消费能力；

2）新医美机构培育进度不及预期

相关报告

浙商医美.马莉 || 朗姿股份：医美收入高增，龙头雏形已现

浙商医美.马莉 || 华熙生物：润百颜及夸迪销售爆发，Q4收入亮眼高增

浙商医美.马莉 || 肉毒素行业深度：高增长、高壁垒的黄金赛道

浙商医美.马莉 || 朗姿股份：医美终端龙头，市场认知存偏差

浙商医美.马莉 || 华韩整形：三管齐下，全面发展

浙商消费马莉 | 华韩整形年报：乘赛道之东风，进入全面利润释放期

浙商消费马莉 | 朗姿股份：再设并购基金，加码医美布局

浙商消费马莉 | 爱美客：嗨体强劲增长带动业绩超预期，潜在明星管线储备丰富

浙商消费马莉 | 华熙生物：“黑零”发布，扬帆起航

浙商消费 | 朗姿股份跟踪点评：再推员工持股计划，业绩考核着眼长期发展

浙商消费 | 朗姿股份深度：医美区域性连锁龙头格局初现，美业发展大有可为

浙商消费 | 华韩整形深度：医美机构合规化先行者，运营管理成熟进入利润释放期

浙商消费 | 医美终端诊疗机构专题：区域性连锁龙头格局初现

浙商消费 | 爱美客：利拉鲁肽受批开展临床试验，积极布局减肥纤体业务

浙商消费 | 爱美客：嗨体带动Q3业绩超预期，医美龙头增长潜力持续爆发

团队介绍

马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。

2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；

2018年纺织服装行业水晶球第1名；

2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；

2016年新财富纺织服装行业第1名；

2015年新财富纺织服装行业第2名；

2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；

2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；

2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。

手机/微信：15601975988

詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券

复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖纺服、化妆品，三年消费行业研究经验。

手机/微信：13920750098

王长龙 消费行业分析师 浙商证券

美国南加州大学经济学硕士，本科毕业于西安交通大学，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东兴证券研究所，现主要覆盖医美、轻工、新消费领域。

手机/微信：13718808225

免责声明

本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。

本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。

本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。

本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

相关标签：